房企资产腾挪大潮来临：估值逻辑变化 倒逼地产整合

　　此后，随着市场升温，雅居乐的销售业绩出现明显回升，负债率也从2014年末的75.2%下降至2015年末的64.0%。但作为保底之策，其在年报中也有表态：“一旦出现拖欠，相关物业的可变现净市值足以用作偿还尚欠的按揭本金连同应计利息及罚款。”暗示了其出售旗下物业的可能。

　　市值管理危机

　　近几年来，房地产业的兼并整合已经成为大趋势，且规模越来越大。中海与中信的并购案例中，交易标的价值已经超过千亿。按照多数机构的观点，此情况还将陆续出现。

　　这与整体市场环境密不可分。近年来，全国楼市基本面已从此前的供不应求变为供大于求，且区域市场分化明显。其带来的直接结果是：成本高企、利润率下降，通过传统路径已很难实现规模扩张。布局在非核心城市的企业，则面临严重的去化压力。

　　体现到资本市场上，负债率、净资产收益率等核心指标频繁触及“红线”，并直接影响到企业的评级和资金成本。

　　因此，从某种意义上说，房企频繁出现资产的大宗交易就成为无奈之举。按照 招商证券 观点，资产证券化、兼并收购和资产重组是2015年-2017年市场的三大主旋律。预计目前地产板块的低估值将引发更多私有化和资产重组。

　　如前所述，通过出售非核心资产，企业可明显降低负债率，并提高净资产收益率和资产周转率。但与此同时，其整体规模受损，价值土地等成本提高，将难以实现规模扩张。

　　更糟的情况在于，公司在出售资产之后，或面临现有项目“坐吃山空”的窘境;或出现发展模式不被资本市场认可，整体估值偏低。在此情况下，只得实施“私有化”——该方式能够使其免于承受资本市场的各种约束。

　　招商证券认为，在大规模清理资产之后，瑞安房地产和中渝置地都有私有化的可能。而香港老牌房企 新世界 中国早在2014年就曾发起过私有化要约，未果后，又于今年1月宣布再度启动私有化。

　　按照上海易居研究院智库中心总监严跃进的观点，这也反映出一个尴尬的现实：虽然身处“资产荒”的背景，但资本市场对待房地产的估值逻辑正在发生变化。

　　“前几年，如果开发商手上有大量土地储备的话，上市之前可以做估值，上市之后就是业绩，即使有一部分在二三线城市也不会影响太大。”福建一家上市房企董秘向21世纪经济报道记者表示，如今如果开发商手上握有大量土地，几乎就等同于存货、负债，甚至“不良资产”。

　　他还指出，唯一例外的是，这些资产全都集中在一线城市和核心二线城市，但这种情况短期内很难实现。

　　因此，按照严跃进的观点，由于这种估值逻辑很难发生变化，未来几年，房地产企业的市值管理将面临较大考验。

　　不仅如此，这还将影响到房地产板块在整体市场的权重。中信建投在报告中指出，在当前环境下，房地产行业的边际成长在下降、房地产投资对经济的边际拉动作用也在下降。同时越来越多企业选择退出，也使得地产板块中可投资的地产标的减少，过去地产股“一呼百应”带来的蓝筹效应正在减弱。

　　上述机构还表示，虽然龙头地产股和区域经济、多元化转型相关的股票仍然具有配置价值，但从更长远的角度来看，地产逻辑变化很难扭转，板块的权重下降也不可逆。