房企并购贷融资捷径渐被“封堵” 准入门槛难“跨”

　　随着监管层强管控的来临，并购贷这条融资捷径正在被“封堵”。

　　融创收购万达的整个文旅运营团队，万科拿下华夏幸福部分环京项目——短短一个月，房地产市场上的并购大动作迭起。

　　在土地准入门槛提高、信贷紧缩、贷款进入密集兑付期的背景下，房企正将并购作为规模扩张和业务转型的“利器”，除了实现迅速“上位”，他们还希望收获“变相”使用的资金。

　　世联行地产顾问股份有限公司董事长陈劲松指出，大房企手里没有余粮，并购成为融资手段，“一个项目如果(单独)向银行贷款，银行肯定不给。但如果并购，可以向银行申请并购贷”。

　　多名房企的财务负责人告诉经济观察报，此前两年，并购贷是房企融资的一个重要来源。

　　但这条融资“捷径”伴随着监管层强管控的来临正被“封堵”。据了解，今年房企并购贷的申请单数依然很多，但符合监管要求的、能够落地的并购贷数量不到去年的1/10。

　　不过，一名闽系百强房企的财务负责人表示，哪怕准入条件收得更紧，申请难度增加，只要有空间，房企还是会考虑使用这种融资手法，毕竟现在房企都在拓宽融资渠道。

　　并购曾是房企融资的主要方式

　　继去年以438.44亿元拿下万达13个文旅项目91%的股权后，10月29日，融创中国(01918.HK)又宣布，将以62.81亿元的价格收购万达原文旅集团及13个项目的设计、建设和管理公司。

　　同个月初，华夏幸福(600340.SH)公告称，北京万科拟通过收购华夏幸福旗下5家项目公司部分股权的方式，与华夏幸福合作开发位于环京区域的10宗地块，交易对价暂定约为32.34亿元。

　　这两起并购，是近两年房地产并购大潮的缩影。普华永道发布的《2017年中国房地产行业并购回顾》显示，去年全年，中国境内房地产相关的并购交易482笔，数量同比增加6.4%;交易金额约810亿美元，同比增加30.6%。

　　步入2018年，调控继续深化，迫于规模扩张、获取土地储备、多元化转型的需求，房企的兼并动作仍在持续。“国资企业、上市企业和房地产企业，这‘三驾马车’都是近年来各大银行并购贷款业务开展的主力客群。其中，由于房地产企业单笔并购交易金额较大的特点，过去该类业务在整体并购贷款业务量的占比甚至超过1/3。”谢洋(化名)告诉经济观察报。

　　谢洋是一家股份制银行投行部门的资深员工，主要负责股权与并购业务，拥有丰富的并购融资经验。

　　房地产并购这个领域里，按照客户评价主体和风险控制侧重点的不同，主要分为房地产公司股权类并购以及房地产项目类并购两种模式。

　　谢洋所经手的并购贷多数涉及城市更新，也涵盖在上述两种模式中，按照城市更新进度划分，包括三类：一类是房企并购公司的股权，从而拥有该公司名下所持有的土地，这些土地的性质往往还是工业用地，需要变更土地性质再进行开发，这类属于相对前期的阶段;另一类则是并购时，土地已经是具备基础建设条件的熟地，土地性质是商业或住宅用地，可以直接开发，这类属于中期阶段;还有一类是中小型房产企业此前拿了地，并开发了一部分，但后面无论是基于市场形势的变化，还是企业自身的销售能力或融资能力，都难以持续经营开发，因此将进展中的土地及在建工程打包出售给有开发能力的大房企。

　　一位闽系百强房企的财务负责人告诉经济观察报，并购贷以前是房地产企业融资的一种主要方式，特别是这两年，伴随着房地产并购动作频频，并购贷更是风生水起。“过去房企只要拿到一个项目并签下协议，就可以跟银行谈并购贷”。

　　并购贷之所以颇受青睐，相较其他融资渠道，它有着独特的优势。谢洋说，并购贷款最大的特点在于可用于支付并购交易价款，换句话说就是可以用来投资股权。

　　而按照银保监会的规定，中国境内银行其他品种的表内贷款只能用于流动资金周转(包括生产经营用款及置换其他债务等)、项目贷款，不能直接用于股权投资或者资本性支出。

　　此外，以开发贷为例，银行对申请贷款的房企设置了“四三二”红线，即四证齐全、30%自有资金、二级开发商资质。但并购贷属于前端融资，在前两年，银行对发起申请的房企自有资金要求很低。

　　上述闽系百强房企财务负责人举了一个例子：并购交易对价总共40亿元，在进行土地和股权抵押之后，房企几乎可以贷到40亿元，自己出资很少，运用的杠杆更高了。这是一种高杠杆、自有资金使用率相对较低的融资渠道。

　　借“壳”融资、变相置换土地出让金

　　“以收并购战略加速土地储备扩张的房企，或者规模在千亿上下浮动的、相对激进的房企，这两年使用并购贷这种融资手段比较多。”闽系百强房企的财务负责人透露，龙头房企中恒大、碧桂园都曾较多使用过，近来并购动作频频的阳光城、福晟等房企，并购贷也用得不少。

　　并购贷始于2008年，彼时银监会出台过第一版《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称“《指引》”)，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。

　　时隔七年，中国银监会修订了这份《指引》，其中，对并购贷款的投向，要求商业银行应按照借款合同约定，加强对贷款资金的提款和支付管理，做好资金流向监控，防范关联企业借助虚假并购交易套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用;当并购方与目标企业存在关联关系，商业银行应加大贷后管理力度，特别是应确认并购交易得到实际执行以及并购方对目标企业真正实施整合。

　　在2017年底之前，房地产企业申请并购贷，并没有如此具体的约束细则。

　　事实上，并购贷的融资成本并不低，具体贷款利率根据房企的主体信用和整个并购标的资产情况而定。据谢洋的了解，今年年初，一家龙头房企收购深圳一个项目，获批的10亿元并购贷利率大概是9.5%。不过到了现在，并购贷的平均利率已经不低于10%。而且虽然按照规定，并购贷的最长期限是7年，但正常情况下，银行审批下来的并购贷期限只介于3-5年。

　　过往利用并购贷的房企们，有部分将目光锁定在变相置换土地出让金上，也有部分通过借用实业类公司之“壳”，以“曲线救国”的方式申请并购贷实现融资的目的。

　　谢洋负责过的那些房地产并购贷，主要用途有两种，一种是直接支付被并购标的原股东的股权交易价款，“但这种情况在现实案例中相对少见。”谢洋说，更常见的是房企由于对并购交易时效性的要求较高，往往先行使用股东借款或其他高成本融资支付交易对价，后续再申请并购贷款作为再融资来归还之前的债务。

　　去年底，谢洋所在的银行曾经办一笔典型的房企并购贷款业务。一家TOP30上市房企通过其全资控股的项目公司并购了一个经营不善的工业企业的股权，从而获得其名下一块工业用地，该工业用地所在位置前期已纳入当地城市更新的范围。并购协议签署后，该并购主体向银行申请并购贷款。一个月后，基于交易时效性的要求，该房企先行通过股东借款的形式支付了并购价款。

　　一般来讲，房企在与并购标的签订股权交割协议时，通常会设置一个前提条件，即房企先支付一部分定金，剩下的交易尾款必须等到原业主方完成对这块土地性质的变更手续，并且土地完全符合“三规”(城市总体规划、控制性规划以及单元主体功能区规划)之后再行缴付。这个过程一般要持续1-1.5年，耗费时间较长。

　　但只有在确保土地符合“三规”的前提下，地块性质才可能变更为商住用地，从而具有广阔的增值空间，银行才会接受并购贷的申请。

　　在当时土地性质变更进度较慢且手续复杂的前提下，为了把控风险，谢洋所在的银行针对实际情况设置了三大条件，首先土地的更新改造方案必须获得当地区管委会的认可及书面回复(如批前公示等)，确保项目的城市更新方案在行政上已经没有障碍;由于土地变性手续尚未完成，该上市房企尚未补缴土地出让金，为避免并购贷款的资金被挪用，银行又设置了第二个条件，要求房企在该银行开立一个资金监管专用账户，存进足额自有资金以备日后补缴土地价款;这个地块的“四证”同样还未开出，没有办法办理资产抵押。银行又增加了第三个后续管理要求：一旦该地块申请到“四证”，必须马上后补落实资产抵押，否则银行有权提前收回贷款。

　　最终，这笔并购贷款的综合利率约年化7%。按照这种模式，这家上市房企总共在谢洋所在的银行获批了其广东省内三个项目的并购贷。

　　提高准入门槛

　　时隔不到一年，上述并购贷案例如若放到当前的信贷形势下，连准入门槛都难以“跨过”。

　　这轮对地产金融采取“控制杠杆”的监管思路于去年底加码，在强管控、高成本的背景下，并购贷也难逃其中。

　　谢洋说，早在去年第四季度，监管层就开始强调禁止房企通过并购贷实现前端拿地融资，当时风控措施里曾提到一个很重要的条件，如果尚未足额缴付土地出让金，房企必须开立一个监管账户，先将足额土地出让金存进账户，以证明土地出让金是通过自有资金支付的。

　　今年1月底，上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，在控制并购贷款投向上的要求更加严格，尤其对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款强调应穿透监管。

　　按照穿透原则，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上。同时，并购贷款业务的合规性必须严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款;并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金;防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用。

　　“对贷款主体、自有资金和标的完成进度都有要求了，贷款投向也明确了，只能用于并购方的一些债务缴纳或交易对价支付，很难再变相用作土地出让金或保证金。”上述闽系房企财务负责人对经济观察报表示，难度加大了，今年并购贷在房企融资占比中有明显下降趋势。

　　阳光城执行副总裁吴建斌也指出，今年以来，并购贷融资管理很严，几乎什么都做不到。当前企业能进行的融资只有三类，一是占比70%以上的开发贷;二是占比20%的资产证券化融资，包括应收款证券化、购房尾款ABS、物业费证券化、办公物业类REITs、长租公寓等;三是占比10%的信用贷款，比如公司小公募债等。

　　谢洋在同业调查中了解到，今年房企并购贷的申请单数依然很多，但符合监管要求的、能够落地的并购贷数量不到去年的1/10。谢洋所在的银行，今年房地产并购贷获批0单，去年审批成功的有4-5单。如今，并购贷的“三驾马车”，基本只剩下国资还能顺利获批。

　　“除了房地产领域的并购，近两年来，部分房企在教育、医疗等新兴业务板块上也有一些并购动作，也会申请并购贷。从政策面来看，这些非地产领域的并购贷是相对受支持的。”谢洋说，但由于监管层给到各家银行的硬指标是，房地产全口径贷款额度必须下降，因此房企在银行的总授信额度是受限的，在没有新增授信的前提下，往往也难以申请到这类并购贷。

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　　推进一年有余，中粮地产(集团)股份有限公司(000031.SZ，以下简称“中粮地产”)144亿元收购大悦城地产最终“难产”。

　　据证监会近日披露，中粮地产发行股份购买资产方案未获通过，理由是交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据。

　　受访业内人士指出，中粮地产此次资产收购被否，或与收购价格过高有着直接关系，而且大悦城地产的股价在收购推进期间已有明显的下滑，交易的基础已经发生变化。此外，用估值法评估资产在国内并不认可。受访业内人士认为，中粮地产若要继续推进收购，应调整收购价格，而收购价格应在现在的基础上调减近半。

　　针对上述问题，《中国经营报》采访中粮地产方面，截至发稿时未获相关回复。值得一提的是，中粮地产在2018年第三季报告中称，目前公司尚未收到中国证监会的不予核准文件，本次重大资产重组的后续事项有待公司董事会研究确定。

　　资产评估存疑

　　10月25日，证监会披露最新的并购重组委审核结果，中粮地产发行股份购买资产方案未获通过。据审核意见，本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“管理办法”)第十一条的相关规定。

　　记者查阅管理办法了解到，第十一条相关规定指出，重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。

　　收购草案显示，中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产 91.34万股普通股股份，占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%。另外，中粮地产拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金，总金额不超过 24.26亿元。

　　因大悦城地产分红派息方案已经实施，中粮地产发行股份购买资产的价格最终由147.56亿元调整为144.47亿元，变动幅度并不大。因价格较高，中粮地产此番收购一直被监管层所关注。证监会9月11日的反馈意见涉及33个重要问题，这也为中粮地产的收购埋下伏笔。

　　“个人认为，此次中粮地产收购大悦城地产的方案被否，主要是在中国会计准则下，收购价格远高于大悦城地产的股票市场价值以及净资产。”国内一位不愿具名的证券人士告诉记者。

　　此外，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲也向记者分析，“除了收购价格太高，中粮地产此次资产重组不获批也许受到几大因素的影响：交易宣布的时候，大悦城地产的股价大约为1.3港元，现在股价大约为0.85港元/股，股价已经下跌35%，因此交易的基础已经发生了变化;此次资产重组还涉及到二级市场融资24.26亿元，而且是收购境外的上市公司股份，也就是涉及使用外汇，在目前情况下，这不受国家政策的支持。”

　　“我觉得中粮地产的收购方案要达到合理，收购价格至少要在现在的基础上打折40%~50%，也就是收购价格应该调整为大约原来的一半。”黄立冲表示。

　　10月30日，大悦城地产以0.82港币/股收盘，港股市值117亿元，折合人民币约103.83亿元。64.18%的股份，对应市值约66.64亿元，与144.47亿元的收购价格相差甚远。

　　此次收购中，中粮地产对资产定价采取了估值法，而非国内常见的资产评估方式。中粮地产称，大悦城地产作为港股上市公司，拥有活跃的日常交易量、公开透明的交易股价、数量较多的可比上市公司及较为活跃的可比交易，采取估值法对大悦城地产定价的合理性进行分析具备充分合理的市场化参考依据，而且符合相关的证券监管规定。

　　记者注意到，内地与香港在资产评估方面有着明显的差别。在中国内地企业会计准则下，中粮地产此次资产重组的收购价格与标的资产归属于母公司股东净资产的差异率达到92.19%。而依据香港会计准则，标的资产归属于母公司股东净资产则要略高于交易价格。投资性房地产的计量模式，内地主要是成本模式，而香港是公允价值模式。

　　中粮地产认为，大悦城地产持有的投资性房地产主要为商业地产，流动性较差，去化率低，存在一定的流动性折价空间。因此，本次交易对价更为接近采用公允价值计量的净资产价值，体现了公允性。

　　“大悦城地产是港股上市公司，用港股的估值法，收购价格是依据券商的估值报告，但估值法在内地是不认可的。”上述证券人士指出，“企业若要继续推进收购，应重新调整定价方法。在内地，企业并购估价通常采用成本法、收益法和市场法。”

　　掉队国资房企阵营

　　资产重组的背后，中粮地产及大悦城地产均受中粮集团控制，而作为国务院国资委选定的首批国有资本投资公司改革试点央企之一，中粮集团有意将旗下两大房地产上市公司进行内部整合。若资产重组顺利完成，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

　　目前，中粮地产专注于住宅开发板块，业务类型主要为销售型业务。大悦城地产则聚焦于商业地产和综合体开发板块，业务类型主要为持有运营型业务。

　　从近年财报来看，中粮地产的收入主要依赖商品房销售。中粮地产认为，双方均从事地产业务，业务类型虽然不同，但业务具有较大的互补性。

　　同策研究院院长助理张宏伟向记者分析：“整体来看，只做住宅物业或商业地产，对房企而言都是不利的。现在拿地越来越难，住宅地块竞争激烈。而纯做商业地块则难以快速回笼资金，前期投入比较大，回报周期较长。”

　　张宏伟表示，这两个业务板块结合在一起，房企就可以利用住宅销售快速回笼资金，同时长期运营商业项目，“资源的整合下，房企的优势会更加明显。”

　　按照早前披露的公司治理安排，重组完成后，大悦城地产将继续维持原有商业地产开发的定位，而中粮地产将成为中粮集团下属融合住宅地产与商业地产一体化的双轮驱动房地产专业化平台。中粮地产与大悦城地产将在住宅、商业板块形成互补，在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应。

　　市场竞争激烈的环境下，中粮地产重组大悦城地产无疑有助于谋求进一步的发展。

　　在2017年，中粮地产商品房销售的签约金额虽然较上年同期增长 31.04%，但仅为 261.59 亿元。据房地产研究机构克尔瑞发布的2017年销售金额榜单，保利、中海、华润置地、招商蛇口位居前15名，而中粮地产的排名接近50。此外，在营收规模、盈利能力等方面，中粮地产也与竞争对手存在较大差距。

　　中粮地产立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群，主要业务包括商品房销售、房屋租赁、物业管理，其中商品房销售在营收中占比逾90%。

　　需要注意的是，受楼市调控政策的影响，中粮地产已进入的部分重点城市，上半年出现房地产交易的萎缩情况。具体来看，在2018年上半年，北京、上海、天津、杭州、南京的成交面积均出现了明显下滑，同比分别减少了44.2%、16.3%、37.41%、26.17%和20.44%。而且，上海、天津、杭州、南京、苏州在2017年成交面积已出现同比下滑。

　　对此，张宏伟分析，房企出现这样的销售状况，主要跟现在的楼市调控政策和市场下行趋势有关，尤其是在一二线城市当中，这种销售出现下跌的情况会更加明显。

　　此外，房地产研究机构克而瑞在近期指出，从当前市场表现来看，二线城市降温最为显著，依据监测数据，9月21个典型二线城市成交量同环比齐跌，成交持续乏力，已然出现了阶段性的购买力“瓶颈”。

　　(房掌柜整理来源自经济观察报、中国经营报)