千亿规模房企继续扩容 龙头房企销售回款率走低趋势

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房企进入业绩结算期，预计进入良性缩表阶段

从34家重点房企数据看，2018年上半年主要有3大亮点：①收入确定性依然维持高位，随着房企逐渐进入业绩结算期，净利润对资产的扩张将持续上升。②盈利性继续改善，毛利率和净利率均持续增长，尽管近两年融资成本增长，但是尚未完全侵蚀毛利率改善带来的空间。③资产负债率和净资产负债率继续提升，主要来自于销售带来的预收账款和合同负债大幅提升，有息负债扩张规模同比已出现下降，预计还将持续。

1、进入结算期，房企业绩开始释放，确定性依然维持高位

重点房企结算加速，营收和净利润同比增速提升。2018年上半年，重点房企营收合计实现5984亿元，同比增长28.5%；归母净利润合计实现603亿元，同比增长41.9%。营收和净利润增速提升，特别是营收，意味着房企逐渐进入结算期，结算开始加速。

从（预收账款+合同负债）/半年度营收的角度看，重点房企的收入确定性有所提升。新会计准则下，部分房企（如万科）预收账款项大幅下降，新设立“合同负债”科目。2018年上半年，重点房企（预收账款+合同负债）为3.35，较去年同期3.12增长7.2%。如果用“（预收账款+合同负债/年化营业收入）”看，重点房企的收入确定性较2017年有所放缓，为1.21，下降3%。

2、房企盈利性继续增长，回款率有所改善

重点房企毛利润率持续改善。2018年上半年，重点房企实现毛利率30.1%，较2017年全年29.2%提升0.9pct；较去年同期提升1.5pct。

重点房企净利润率持续改善。2018年上半年，重点房企实现归母净利润率10.1%，较2017年全年9.8%提升0.3pct；较去年同期提升1pct。尽管在过去两年房企持续加杠杆，融资成本有所增长带来财务费用率的增长，但是尚未完全侵蚀毛利润率改善所带来的空间。

重点房企回款情况较去年有所改善。从经营性现金流流入模拟销售回款，可以看到2018年上半年重点房企回款合计9645亿元，同比增长24.4%，增速较2017年有所增长。

3、杠杆继续提升，但是负债规模增速已放缓

重点房企资产负债率继续提升。2018年上半年，重点房企资产负债率为82%，相较年初提高1个pct。其中19家重点房企资产负债率高于平均水平，15家房企跟低于平均水平，分布情况跟去年持平。

重点房企净负债率继续提升。重点房企净负债率为112.2%，较年初104.7%提升7.5pct；跟去年同期113.0%相比有所下降，下降0.8个pct。有息负债规模合计为2.2万亿元，较年初增长11.3%。

房企扩张放缓，利润贡献开始加大

重点房企资产扩张增速放缓，预计随着房企进入业绩结算期，房企资产负债表将良性收缩。资产较年初合计扩张 7288 亿元，较去年同期增长13%，增速放缓。其中负债扩张 6382 亿元，权益扩张 150 亿元，净利润扩张 756 亿元。由于房企进入到降杠杆去库存阶段，预计房企将逐渐进入到缩表阶段。

重点房企的扩张依然主要来自于负债扩张，但是增速放缓，同时净利润的贡献大幅提升。负债合计扩张6382亿元，占比88%，同比增长6.4%，增速大幅放缓；权益扩张150亿元，占比2%，由去年同期的下降转为正增长；利润扩张756亿元，占比10%，同比增长44.2%。权益扩张的提升主要来自于合作项目结算的增加，导致的少数股东权益增加。

重点房企的负债扩张主要来自于销售带来的预收账款和合同负债扩张。负债扩张中，有息负债扩张313亿元，占比34%（较去年同期下降11个pct），同比下降18.9%，增速放缓；预收账款和合同负债合计扩张5405亿元，占比85%（较去年同期提升20个pct），同比增长39.4%。其他负债项目进入净偿还，较年初下降了1219亿元。上半年销售的增长带来房企预收账款和合同负债的增长，而融资渠道的趋紧导致新增有息负债规模下降。

表外持续收回表内，负债率将进一步上行

1、土储：表外扩张快于表内，但不可存续 

重点房企表内土储的增速处于三次周期中前75%，表外土储的增速处于三次周期中前25%，表外扩张快于表内。以存货代表表内土储，以长期股权投资+其他应收款代表表外土储的话，2018年中期表外土储增速为71%，处于三次周期（2009年至今）中前25%，表内土储增速为25%，处于三次周期中前75%。

以2018年上半年来看，表外扩张速度快于表内扩张速度。本次周期内表外业务规模增长的时间长于前几次周期，在2018年中期仍然达到了71%的增速。由于表外“明股实债”的方式不可延续，预计在金融严监管下，预计下半年表外扩张速度将逐渐放缓。